金融危机以来，全球主要央行都开始了前所未有的“大冒险”：在利率水平已经接近纪录最低时，央行不得不设计并推出了一系列非常规措施，包括为了支持银行贷款的长期流动性供给、为压低长期利率的资产购买计划等。随着非常规货币政策规模日渐增加，这些措施到目前为止是否有效？

　　国际货币基金组织（IMF）5月16日发布的《非常规货币政策——最近经验与前景》报告称，发达国家的宽松货币政策很大程度上实现了国内目标，但对世界其他国家的“溢出效应”则有利有弊，特别是后期政策对新兴市场尤其是亚洲和拉美，构成更大的资金流入风险。展望未来，IMF认为如果经济环境没有改善或有所恶化，仍然有必要继续采取非常规货币政策。但随着这类政策规模不断增加，有必要通过宏观审慎政策减缓风险。

　　购债显著改善宏观经济环境

　　经济活动急剧放缓让一些央行频频降息。但名义利率多数情况下都已降低至接近零的水平无法再降，让一些主要央行丧失了传统货币工具。美国、英国、日本和欧元区的央行都已采取一系列非常规货币政策。

　　报告称，解决金融市场风险和运转失灵的政策总体来说是高度有效的，例如美国的“定期资产支持证券贷款工具”（TALF）、欧元区的三年期长期再融资操作（LTROs）等。

　　购买私人部门资产来支持金融媒介也表现出了积极作用，不过主要在美国。例如，美联储购买抵押贷款证券（MBS）以及机构债券，当这些债券收益率与美国国债利差过高时，透露出市场失灵的迹象。

　　不过，在仍然承受市场压力的欧元区国家，金融媒介仍然断裂，尤其是提供信贷供给的银行业部门。报告指出：“金融媒介依然受损的情况下，进一步政策宽松对借贷和增长的影响都会削弱。”此外，研究表明，在本次危机中，前瞻指引也至少起到了部分效果。

　　值得注意的是资产购买的政策效果。报告称，有证据表明，债券购买显著降低了长期收益率，尤其是在市场动荡早期宣布政策声明后。美国的购债计划累积效果为降低10年期国债收益率90至200个基点，英国的累积效果为45至160个基点，日本的国债购买政策效果为略高于30个基点。

　　更重要的是，IMF发现，购债“显著改善了宏观经济环境”，尽管影响规模仍存在不确定性。报告指出，持续两年左右的购债计划帮助美国和英国的GDP增速提升了约2个百分点，对通胀的影响为3.6个百分点。

　　总体来说，IMF认为，这类政策很大程度上成功地实现了国内目标，尤其是在巨大金融动荡时期尤其奏效。市场运转得到了普遍修复，尾部风险也大幅降低，长期债券收益率也因此下降。经济增长与物价稳定也受益于这些政策，尽管这方面的研究结果还不够明朗。

　　后期宽松政策效果递减

　　相对国内效果而言，非常规货币政策对世界其他国家的影响则有利有弊。报告显示，早期政策提升了全球资产价格，并惠及全球贸易。但后期政策的效果逐渐递减，且增加了流入新兴市场的资金流，尤其是资本转移到了拉丁美洲和亚洲。

　　研究结果显示，当政策能够重塑市场稳定或显著改变货币框架的时候，非常规措施对国外的金融溢出影响最大。例如美国的第一轮大规模资产购买计划（QE1）导致了全球主要金融市场上涨，债券收益率普遍下降，股价上升，汇率相对美元升值。英国的早期资产购买计划也有类似的汇率影响。但美国之后的资产购买计划（例如QE3）对海外资产的影响逐渐减弱，甚至对股价和债券收益率产生负面影响。

　　日本央行的早期政策也存在类似情形，日元甚至不断升值。但形成鲜明对比的是，今年4月日本央行宣布大幅改变其货币政策，即“质化和量化”的货币宽松政策则造成了强烈的金融溢出效应。

　　IMF通过分析位于美国的新兴市场债券和股票互助基金的资金流向数据认为，危机早期的政策干预将资金吸引到了美国，但后期政策却将资金送到了国外，尤其是新兴市场。

　　目前来看，危机后的资金更多流入亚洲和拉丁美洲。“尽管这些资金流可能是结构性的，但对全球市场情绪突变的合理担忧依然存在。”

　　报告称，国内货币升值是对国外必要货币宽松的正常反应，在货币相对基本面并未高估的情况下更容易应对。“吸收资本能力有限，加上基于短期趋势的交易影响会导致汇率过度升值和波动、不可持续的信贷扩张以及资产泡沫。这些最终会削弱金融稳定。”当资本流动过度时，存在资金流突然反转的风险，导致资本接收国出现政策压力。

　　不过，IMF认为，资本流通常能够得到充分管理，不仅在资金接收国，也在来源国。

　　对接收国而言，良好的宏观经济政策是必要的，包括“货币与财政政策再平衡、允许货币在不高估的情况下升值、在外汇储备不过多的情况下增加储备”。同时，IMF提醒资金来源国的决策者也要考虑到他们的政策会如何影响全球经济与金融稳定，并呼吁对跨境政策协调给予更多关注，从而缓解资本流动风险。